La encrucijada de la eurozona

Autores: Mario I. Blejer and Eduardo Levy Yeyati
Fecha:09/02/2012

Buenos Aires – Muchos observadores han declarado recientemente que la crisis de deuda de la eurozona está prácticamente resuelta, o al menos estable durante algunos años. Los rendimientos decrecientes de los bonos del gobierno italiano durante la más reciente subasta de 2011 indican que ha bajado considerablemente la percepción del riesgo de impago de la deuda soberana. Dado que a los bonos italianos se les ve como indicador de la crisis, muchos lo interpretan como una señal de que el mercado de deuda europeo se está normalizando.

La “solución” a la crisis la dio supuestamente el Banco Central Europeo (BCE) con su decisión de ofrecer financiamiento ilimitado a los bancos comerciales por periodos de tres años a tasas de interés muy bajas. No obstante, un banco central normalmente haría incluso más para cumplir sus funciones como acreedor de último recurso. ¿Entonces por qué todo este optimismo renovado?

La respuesta inmediata es que los bancos nacionales ahora usarán ese esquema para obtener créditos baratos del BCE e invertir a corto plazo en bonos soberanos(def) usando el diferencial de la tasa de interés para crear operaciones de acarreo soberanas. A pesar de las deficiencias y distorsiones que provocó dicho tipo de financiamiento monetario, el BCE bien puede ofrecer un respiro a los gobiernos.

Sin embargo, la verdadera razón de que esta decisión de política, que en otras circunstancias debería ser normal, parezca un paso tan importante es que por primera vez el BCE ha reconocido la necesidad de abordar una falla fundamental en el diseño de la eurozona: el propio BCE.

El problema de fondo son las divisas. En los años noventa las crisis de los mercados emergentes fueron sobre todo crisis cambiarias: las drásticas correcciones de divisas sobrevaluadas que hicieron quebrar a los deudores de los sectores público y privado.

En contraste, el asunto cambiario en la crisis europea es difícil de determinar. ¿La deuda italiana en euros está denominada en divisas locales o extranjeras? ¿A quién pertenece el euro como divisa? ¿El BCE es el banco central de quién? Estas preguntas son esenciales en la difícil situación de Europa. De hecho, las respuestas posibles sugieren que hay dos versiones muy distintas de la eurozona.

En una de las versiones de la eurozona se le concibe como una unidad, con un equilibrio fiscal y externo y con una unión monetaria completamente funcional. Está fuertemente endeudada pero en moneda local. La versión alternativa supone que la eurozona es un grupo de países individuales dentro de una zona monetaria común. La mayoría de estos países están desequilibrados y están endeudados en una moneda (el euro) que no pueden imprimir a voluntad. Esto es equivalente a una deuda en divisas extranjeras.

En la primera versión, (el euro sin la crisis monetaria) el panorama se parece más a los Estados Unidos que a América Latina en los años noventa (en la que Italia se parece a California más que a Argentina). Sin embargo, en la segunda versión, la saga de la eurozona es comparable a la historia de los mercados emergentes. Como en una familia disfuncional, los países “avanzados” del norte ponderan si rescatan o no a las economías “emergentes” del sur.

El pronóstico para cada caso es claramente diferente. En la primera versión, las tasas de interés convergen y el riesgo de quiebra es cero porque el BCE respalda los pasivos de sus miembros, como hace la Reserva Federal en los Estados Unidos, con lo que el euro se convierte en “moneda local”. ¿Con qué frecuencia se oye hablar de restructuraciones soberanas de deuda en moneda local?

En la segunda versión de la eurozona, hay un diferencial en el riesgo de crédito y, en última instancia, corridas contra los bancos, “deseuroización” e impagos: la moneda común no va a la par de las necesidades de los Estados miembros.

Corresponde a los Estados miembros de la eurozona decidir cuál de estas dos alternativas se quedará. No obstante, hay dos aspectos que son claros. Primero, el futuro de la eurozona estará determinado en gran medida por el papel del BCE. Segundo, hay muy poca flexibilidad –los responsables europeos de la toma de decisiones no pueden superar la crisis si no resuelven el problema cambiario y el consiguiente riesgo de impago.

Esto ayuda a explicar las dudas en cuanto a la enorme ayuda del FMI a la región. ¿Por qué el FMI ofrecería créditos a Europa en derechos especiales de giro (la unidad de cuenta del Fondo) en lugar de en euros, creando así un desequilibrio monetario? Dicho desequilibrio está en el centro de todas las crisis de los mercados emergentes; por consiguiente, las medidas del FMI sugieren que Europa ya está renunciando al euro.

Hoy el euro se enfrenta a una encrucijada. Un camino, el de un área monetaria sin respaldo soberano conducirá a la deuda, a crisis de divisas y a la disolución de la eurozona. El otro, con una unión monetaria, un banco central adecuado, transferencias fiscales internas y una política monetaria activa y una orientación regional, llevará a una recuperación lenta pero sostenida sin impago.

Es claro, parafraseando a Robert Frost, todo dependerá del camino que se siga. Por esa razón el destino del euro no está en Atenas o en Roma, sino en la sede del BCE, en Frankfurt.

Mario I. Blejer, ex gobernador del Banco Central de Argentina y ex director del Centro de Estudios de Banca Central del Banco de Inglaterra. Eduardo Levy Yeyati es profesor de Economía de la Universidad Torcuato Di Tella e investigador de la Brookings Institution.

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